一场悄无声息的权力转移，正在悄然重塑这个2.1万亿美元的比特币市场。

长期持有比特币的大户——包括矿工、离岸基金和匿名钱包——正持续抛售手中的币，而这些抛盘几乎被ETF、企业和资产管理机构等机构投资者一一承接。

这种换手背后，比特币的角色也正在发生根本性变化——从高波动、高投机性的交易品，逐渐变成一种低波动、慢增长的资产配置工具。

僵持不前：高位震荡、波动消失

尽管近期利多消息不断——包括企业财务开始配置比特币、特朗普政府对加密货币的强烈支持等——但比特币的价格却迟迟无法突破11万美元历史高位，而且波动率正在迅速下降，比特币在投资版图中的定位也正在被重塑。

数据分析公司 10x Research 表示，过去一年中，大型比特币持有者（“鲸鱼”）抛售了超过50万个比特币，按当前市值计算约为 500亿美元。

这一抛售规模，几乎等于自美国批准比特币ETF以来的全部净流入规模，也接近五年来比特币“金主”——Michael Saylor 及其公司 Strategy 所累计囤积的 650亿美元比特币。

这些鲸鱼大多是在比特币价格还远低于如今的早期阶段积累的。在部分案例中，这些鲸鱼并未直接卖币换现金，而是通过结构化交易将BTC**“兑换”为与股市相关的权益敞口**，绕过公开市场。

“我们看到的是基础层的转换，”Parataxis Capital联合创始人 Edward Chin 表示。
“一些鲸鱼正在将比特币‘实物注入’到融资交易中，以换取股票类资产。”

机构接盘，占据流通总量四分之一

如今，包括ETF、Strategy公司及大量模仿者在内的机构投资者，已掌握了 比特币流通总量的约四分之一。

而在2020年，根据Flipside Crypto的研究，仅2%的匿名钱包就控制了比特币 95%的总供应量。这意味着，比特币的权力结构正在快速重构。

“加密资产正越来越少地被视为异类，逐渐成为一个被接受的主流资产类别，”
——DRW交易公司客户管理主管 Rob Strebel
“与之伴随的，是波动性的收缩。”

比特币的一大吸引力正是其高波动性，但如今这种特性也在减弱。据Deribit比特币波动率指数显示，其 30天前瞻性年化波动率已跌至两年来最低水平。

ETF、企业、机构合力吸收近90万个BTC

10x Research估算，在过去一年中，ETF、企业金库与机构投资者共吸收了约90万个比特币，如今这些“正规军”合计持有约480万个BTC，而目前总流通量约为2000万个。

然而，正当机构投资者为比特币带来稳定性与“合法性”之时，也有人担忧：这或许是鲸鱼早已规划的“完美退出渠道”，最终承担风险的可能是普通散户和养老金投资者。

“长久以来的目标，就是让比特币成为机构能够大量进出的资产，
这样鲸鱼们就能全身而退。”
——美国大学华盛顿法学院教授、长期加密货币批评者 Hilary Allen

回报预期下调：每年增长10-20%，更像“退休资产”

尽管比特币价格在过去两年翻了两倍，但近期仍停留在年初的水平，特朗普政府的亲加密立场也未能助其再攀新高。

部分分析师现在预计，比特币年涨幅可能仅剩 10%至20%。与2017年那波 暴涨1400% 的疯狂行情相比，已大为降温。

“比特币未来可能更像是一只无聊的分红股。”
——Arca首席投资官 Jeff Dorman
“它每年平均会涨，但涨幅越来越小，更适合做退休配置。”

未来风险：“鲸鱼”若集中抛售，市场或重演崩盘

不过，目前仍无法完全看清所有鲸鱼的行为。比特币的波动性仍可能在某些触发点下被重新激发，例如出现新的政策或市场催化剂。

当前最大风险在于：若鲸鱼再次集体抛售、而机构增量资金放缓，市场或将大幅下挫。

回顾历史，2018年市场流出仅2%，导致比特币价格暴跌74%；2022年流出9%，跌幅达64%。这表明，即便看似稳定，也随时可能失控。

“我认为我们正接近一个临界点。”
——比特币矿商Mara Holdings CEO Fred Thiel
“不过我个人认为，现在的市场结构与过去已截然不同。”

最终，这种“从匿名鲸鱼到机构投资者”的转变，可能让市场维持当前格局更长时间。

“这种缓慢转换可能持续多年，”
——10x Research CEO Markus Thielen 表示，
“比特币正逐渐变成一个年回报10%-20%的资产类别，性质正在彻底改变。”